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泓德基金王克玉:以投資的時間視角尋找價值常勝者
來源:點拾投資 時間:2020-07-03

導讀:2020年是王克玉做投資的第十個年頭,研究TMT出身的他,曾經在2013年獲得過全市場收益率第二的成績,也獲得過金牛獎的榮譽。作為長期堅持在公募基金行業的老兵,王克玉的投資方法在過去幾年也出現了迭代,最大的變化是更加看重長期,以及看重管理層。王克玉認為,企業的發展很大一部分因素來自人,對比不同的管理層,能夠發現哪家才是更加優秀的企業。

 

王克玉坦言,自己的性格比較冷靜,所以在市場泡沫破滅時,基本上不會吃什么虧。過去幾年投資的行業逐步分散,不希望凈值波動過于劇烈,這也更加符合自己風險厭惡的性格。投資中最重要的依然是深度研究,這也是買入一個企業的根本。王克玉會買高估值的品種,也會買低估值的品種,靜態估值不是投資最核心的考量因素,而是通過深度研究后挖掘的企業長期價值。一下我們先分享一些來自王克玉的投資“金句”:

 

1. 第一個投資框架的變化就是更重視企業發展帶來的價值提升,不再那么關注短期產業的波動。

 

2. 我的特點是,偏好成長,但又屬于風險厭惡型的投資者,在市場大幅向上波動的時候,會用比較保守的策略應對

 

3. 我比較善于橫向對比公司的經營歷史和現狀,從中去對管理層有更加深度的認知

 

4.新興產業高波動的原因是,如果公司的E(盈利)和PE(市盈率)都是高波動,疊加在一起,股價的波動就特別特別大

 

5.在個股出現階段性估值泡沫的時候,可以調整組合,但不應該全部放棄掉,如果全部賣掉,再買回來需要更大的決心和勇氣,也是難度更大的一項投資決策

 

6.構建組合的行業,最核心的是我們對這些行業有沒有深度認知

 

7.研究必須是長期持續的,為將來的投資做準備,不是市場熱了就去看一下,追短期的Beta 

 

8.我們要冷靜看待市場,樂觀對待社會發展

 

 

把握中長期的產業趨勢

 

朱昂:您是擁有多年經驗的投資老將,在2013年也排名全市場第二,那么這些年下來投資框架有什么變化嗎?

 

王克玉:投資框架的變化,是伴隨著對投資理解越來越深,逐漸變得更加體系化。我做研究員的時候是看TMT的,最早做投資的時候更多聚焦在自己熟悉的科技產業。在2013年的時候,也比較幸運,受益于當時整個產業的周期在比較好的階段,業績也做得比較好。做產業研究的時候,大家都會用Gartner曲線,找到產業快速發展的階段,就能在投資上獲得比較好的收益。那么什么情況下,一個產業會進入比較快速發展的階段?我認為當產業綜合效率成本能夠創造更多的需求出來,就會進入比較快速的發展階段。

 

在當時那個階段,自己在產業快速發展的那幾年做新興產業投資,確實投資的結果比較好。之后的去年,我也對這個方法進行了一些思考。過去的投資方法會更加關注短期產業趨勢,但是投資中更重要的是看清楚中長期。比如說早期移動互聯網大發展的時候,短期也遇到過很多挫折。在短期的波動下,持股要拿得住必須來自對中長期的產業前景有一個清晰判斷。第一個投資框架的變化就是更重視企業發展帶來的價值提升,不再那么關注短期產業的波動。

 

此外,我越來越強烈感受到企業最終是靠人做出來的。過去那么多年移動互聯網的應用大爆發,最終做起來的企業,和公司團隊有很強的相關性。我投資的第二個變化是越來越看重人,看重管理層。

 

最后一個改變是,投資的思路比過去更加開闊,投資的心態也更加開放。做成長股投資,公司在成長過程中的變化很快,需要我們通過深度研究,了解公司所處的成長階段,并且對不同類型的公司做比較。

 

朱昂:所以您做投資,看公司基本面的周期更長了?

 

王克玉:我的特點是,偏好成長,但又屬于風險厭惡型的投資者,在市場大幅向上波動的時候,會用比較保守的策略應對。每一次市場在高位的時候,我都很少受傷,通過保守的策略來優化自己的組合。

 

但是做投資時間長了以后,也在思考自己在哪些方面做得不夠好??戳誦磯喙諭獾撓判閆笠島?,發現有許多優秀的企業,競爭力不斷在變強,他們是具有長期的Alpha,而不是中短期的波段。這種感覺在20162017年后特別明顯。國內外許多的投資人,他們是長期持有這些具有強競爭力的企業。

 

這是一個比較大的轉變。以前我更傾向于把握一些中短期的行業趨勢,持倉的重倉股幾年會換一遍。現在我希望長期持有比較有把握,具有長期競爭力的公司。

 

朱昂:如何把握產業發展的中長期趨勢?

 

王克玉:產業發展的趨勢無法擺脫經濟規律,不同的經濟發展階段,會帶來不同產業的成長周期。我們可以對一些成熟經濟體的產業發展歷史做一些研究,從中能對中國未來的產業發展趨勢有所幫助。

 

 

善于對公司進行比較

 

朱昂:超額收益往往來自競爭優勢,您認為自己的競爭優勢是什么?

 

王克玉:今天我的超額收益更多來自不同公司的比較。做了很多年投資,看了許許多多的公司,對于行業中不同公司的比較,以及不同行業公司的比較,這一點我做得比較好,通過比較能挑選出更好的公司,從而帶來超額收益。

 

在投資交易上,我的性格比較冷靜,不太受市場波動的影響。這也幫助我在投資成功率上,比一般的投資者更高。

 

朱昂:關于公司比較,能否具體說說您是如何做的?

 

王克玉:我比較善于橫向對比公司的經營歷史和現狀,從中去對管理層有更加深度的認知。同樣一個行業的不同公司,在發展的歷史過程中,我們可以看到公司的管理層會做出不同的選擇。這些選擇背后是公司管理層對于長期價值的態度。真正的長期價值,是要給社會創造價值,只有不斷創造價值的企業,才能保持成長,最后回饋股東。創造價值的手段多種多樣,可以產品創新、服務創新、成本下降等等。到最后,我們是在對比公司管理層的價值觀,價值觀正不正對公司長期發展會產生巨大影響??鑾?,我們已經在各個行業中有了足夠多的歷史樣本去對照公司發展的差異。

 

其次是對比公司組織架構的對比,感受不同公司的文化。一個優秀的企業,無論是他的員工還是合作方,都能感受到公司身上的文化,在良好的組織架構下,內部和外部人群會幫助公司成長。比如有些做汽車零部件的公司,能夠從他們服務的外資整車上中得到專家支持,幫助公司發展研發能力。從和員工的溝通上,也能感受到不同公司文化。有些公司員工非?;?,有些卻很負面。員工的精神面貌也會影響企業長期發展。

 

總的來說,對于管理層我們希望德才兼備。一個理想的團隊,要堅持正確的價值觀。另一個是橫向對比公司組織構建能力,對公司的文化進行一個比較。我們對于投資的公司,都會跟蹤很長時間,這樣對標的有足夠了解,知道哪些公司的人是靠譜的。

 

以更優的風險收益比為目標構建均衡組合

 

朱昂:您很早就是投TMT比較優秀的基金經理,為什么不堅持科技投資的風格,或者給自己打一個鮮明的標簽呢?

 

王克玉:科技股投資的問題是波動太高,長期的高波動會影響持有人體驗。我們從行業特點去看,以科技為代表的新興產業經營波動天然就比其他行業要大,而二級市場又是價格的接受者,定價的波動也很大。一個公司的E(盈利)和PE(市盈率)都是高波動,疊加在一起,股價的波動就特別特別大。

 

我個人追求的,并不是帶給持有人高波動的收益特征,我是一個風險厭惡者,希望給持有人帶來比較好的風險調整后收益。這個沒有優劣,只是每個人的不同做法。有些人會集中在一個行業尋找非常明顯的阿爾法。我希望組合呈現出比較穩定的中長期超額收益。在這種情況下,我的組合構建會相對均衡。這就要求基金經理去拓展能力圈,可以通過團隊的支持把能力圈擴大。我覺得一個基金經理在多個行業追求阿爾法和一個行業追求阿爾法的難度是一樣的。拉長看,我們希望在社會發展的趨勢里面去做投資。

 

朱昂:那么在構建組合的時候,您會不會偏好某幾類行業?

 

王克玉:構建組合的行業,最核心的是我們對這些行業有沒有深度認知。做了那么多年投資,我們也投過大量的行業,最終發現要真正理解一個行業最本質的特征,才能賺到錢。我們做投資并不是去押注行業賽道,即使在醫藥這樣大家都認可的行業里面,公司和公司之間的差異也很大。我們需要去理解不同行業和公司的商業模式。那么自下而上,我們自然會把商業模式比較差的行業投資比例降到比極低,把一些商業模式比較好的行業,投資比例比較高。這最終是一個自下而上選股的結果,并非我們自上而下先對行業進行配置。

 

大家都說消費品好,但是消費品里面不少公司估值很貴,這時候要怎么投呢?所以構建組合中的不同行業,最終是要來自自己有深度認知的,否則就無法對公司進行定價。

 

持股的核心是深度理解,而非標簽

 

朱昂:對于重倉股,您會有什么要求?

 

王克玉:持倉比例較高的個股,我首要考慮的是安全性,重倉股不能有特別大的經營風險。這個經營風險有兩類,一類是公司本身的風險,第二類是公司所處行業的風險。簡單來說,不能看錯這個公司的管理層和業務,也不能看錯公司所處的產業趨勢。其次是重倉股能否帶來長期穩定的收益。持有的比例越高,對偏長期穩定的收益要求就越高。

 

朱昂:從公開信息看,您的重倉股也和市場主流不一樣,沒有很多“核心資產”,背后是什么原因?

 

王克玉:投這些公司,如果是建立在對公司有相對深度的認知基礎上,那么這是一種真正的自下而上做投資。如果買這些公司是跟隨市場,沒有特別深入的認知,那就是一種比較高風險的投資動作。我們組合里面投哪些公司,一定是來源于我們自己做了深度研究,和這個公司有沒有一個“核心資產”標簽無關。我們組合里的這一批公司,其實都是各個行業里面的龍頭公司。如果沒有深度研究,公司一個波動可能就下車了。最終我們能賺到錢,一定是基于對這個公司長期經營的跟蹤,能夠相對準確把握公司的價值。

 

朱昂:能夠在一個公司上賺到錢,是對價值有深度理解,這個比短期的估值更重要?

 

王克玉:過去我常?;嵋蛭樂檔囊蛩羋舫齬善?。但后來發現,中國的公司很難找到市值顯著低于長期經營現金流折現的。這個和中國經濟的發展速度相關,好的企業能不斷超越預期。過去如果某個標的兩三個月漲了很多,我們會賣掉這只股票,這種做法短期可能是對的,但是如果賣掉一個優秀的公司,長期其實挺可惜的。

 

現在我越來越看重一個公司經營和對于管理的深度理解。在階段性估值泡沫的時候,可以調整組合,但不應該全部放棄掉。你可以把5%的持倉降低到3%的持倉。但是如果全部賣掉,再買回來需要更大的決心和勇氣,也是難度更大的一項投資決策。不能因為估值因素,就把自己深度研究的公司放棄,這反而是比較大的損失。

 

很多時候,我們并沒有在一個公司上賺到足夠的錢,還是因為對公司沒有深刻的理解。過去我們看到公司漲多了就賣,這是對的。因為許多公司確實就是在一個周期中不斷震蕩,這種公司是沒有太大的長期價值。然而,投資的本質就是尋找長期價值,挖掘出能持續成長的企業,這些公司一定會給組合帶來非常好的收益?;贗房?,任何公司都會經歷中間巨大的波動,只有深度理解價值,才能在波動中做出正確的動作。

 

朱昂:在您的組合里,也同時看到了高估值的創新藥龍頭和低估值的地產龍頭,能否講講背后的邏輯?

 

王克玉:實際上我們發現,中國企業對優秀人才的吸引力,在2010年之后有了非常明顯的提升。一些醫藥企業的高管,具有很強的專業水平,基本上都是80年代到90年代初留學美國的。這一批人回來后,把全球最先進的技術和管理水平帶到了中國,使得中國的研發進程上了一個臺階。

 

至于地產行業,許多人認為,地產行業的銷售量已經開始出現下降,所以里面的公司只能給低估值,但是忽視了一點,那就是資產結構更加健康的公司,其經營風險是很小的。其次,過去幾年房地產進入快周轉模式,對經營效率的要求非常高,那么在快周轉模式下,就更容易創造出較高的回報率。而且,融資成本是房地產公司經營中非常重要的影響因素,我們能夠看到這幾年,資產負債表優秀的地產公司融資成本持續下降,為股東創造回報的能力也有了明顯的提升。這些因素疊加在一起,在這個領域中,具有比較強的競爭力、估值也很便宜的公司為我們的投資提供了比較強的安全邊際。

 

我們做投資,并不是只買低估值的,也不是只買高估值的,核心是理解公司的價值,深度研究是對投資最好的?;?。

 

重點關注三大領域

 

朱昂:未來有什么您重點關注的方向嗎?

 

王克玉:我們的投資會沿著中國產業比較具有優勢的領域:高端制造、醫藥醫療、信息服務等。在這些領域中,優秀的公司比較容易構建護城河,能夠維持比較長期的成長曲線。長期我們看好三大方向:

 

首先是高端制造領域。過去十年中國企業在高端制造領域不斷轉型升級,全球的競爭優勢不斷提升,比如說在消費電子、電動車等領域的優勢非常明顯。產業鏈齊全,疊加高效的管理,帶來了非常明顯的成本優勢。我們還看到中國企業主動從成本控制角度把自己低端的產業鏈向東南亞搬遷,這次疫情之后這個速度會加快,中國企業的優勢將會發揮得更加明顯。

 

其次是醫藥醫療領域。最近幾年我們看到一個變化,在醫藥醫療器械領域,中國企業進入了非常明顯的創新周期。2015年之前,這還是中國相對落后的領域,最近五年我們可以看到中國企業有了很多創新產品的申報和上市,最主要的原因還是2010年之后全球研發資源流向中國,中國企業都有了非常強的背景的團隊優勢,公司的經營管理均按照國際一流企業模式運營,加上資本市場的支持,企業的發展速度很快。

 

最后是信息服務類行業,特別是管理軟件和信息安全領域。這和我們社會往數據化方向高速發展的階段相匹配,我們也會結合企業產品能力的分析來做具體的投資判斷。

 

除此之外,我也會對傳統產業中的企業進行左側布局,比如一些質地較好的化工、地產企業。這些企業都在傳統行業構建了很強的壁壘,估值的安全邊際很高。這些傳統企業會受益于下半年和明年需求恢復帶來的盈利增長。

 

冷靜和樂觀并存

 

朱昂:在你成長的過程中,有什么突變點嗎?

 

王克玉:20162017年對我產生的變化比較大。我自己一直是節奏比較慢的人,在2010年剛做投資的時候也覺得比較困難。當時可能對投資還不太理解,所了解的行業也表現不太好。到了2013年開始,我開始找到投資的節奏,行業也開始表現不錯。從整個20132015年,我的業績都很不錯,那時候可能就有點放松學習了。

 

但是到了20162017年,投資面臨一些新的挑戰,發現對于許多好公司的研究并不夠。我們投資最核心的要深度對一個公司進行研究,把真正好的公司挑選到組合里面。20162017兩年,我的業績其實還不差,但2017年錯失了許多很好的投資機會。當時包括像消費里面許多行業,過去都沒有研究過?;褂邢竇業綈蹇?,過去曾經做過研究,但那一年沒有理解行業競爭格局發生的變化。

 

研究必須是長期持續的,為將來的投資做準備,不是市場熱了就去看一下,追短期的Beta。研究和市場表現無關,而是幫我們把握不同行業所處的產業階段,有了清晰理解后才能夠在機會面前重倉買入。

 

投資最核心的問題,要加強公司研究,產業研究,把真正的好公司選出來。2016-2017年,錯失了非常多的好機會。有些家電公司,是研究過的。沒有看到行業格局發生變化。

 

朱昂:您的性格比較冷靜,這是投資中非常重要的特征,這個是天生的還是后天訓練出來的?

 

王克玉:冷靜的性格首先是天生的,確實在投資上給我帶來一些幫助。投資要長期給客戶帶來比較好的收益,就一定要做好風險管理工作。我們這個工作其實用了很高的杠桿,管理的資產規模,都是很高的金融杠桿,那么在做決策的時候必須要足夠冷靜。

 

我們要冷靜看待市場,樂觀對待社會發展,這個并不矛盾。人和人聚在一起,一定要互相激發正能量,公司才會發展的好。大家天天討論問題,討論風險,公司的業務就沒辦法發展了。無論是我們自己做投資,還是我們看上市公司,都是一樣的。一個好的團隊既有積極向上的董事長,也有相對保守謹慎的CFO。

 

做人也一樣,在積極向上的同時,也需要一些機制幫助我們去控制風險。



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